對于強(qiáng)周期行業(yè)來說，嚴(yán)冬的劇烈周期波動和漫長周期通常是后排公司逆勢超車的絕佳機(jī)會。這個奇跡在養(yǎng)殖、光伏等領(lǐng)域的歷史經(jīng)驗已經(jīng)被多次見證。

現(xiàn)在碳酸鋰行業(yè)也在上演同樣的情節(jié)。近年來，鋰價格的大幅上漲和下跌正在重塑碳酸鋰行業(yè)的競爭格局。老王沒有倒地，新王已經(jīng)上位了。

01 鋰王易位

2020-2022年，以電瓶車為代表的中國新能源產(chǎn)業(yè)迎來了增長最快的階段，對上游鋰資源的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了當(dāng)時的產(chǎn)能供給。在供需移位下，碳酸鋰價格從每噸4萬元上漲到60萬元以上，上漲了15倍。

當(dāng)時行業(yè)龍頭企業(yè)是贛鋒鋰業(yè)，2022年碳酸鋰出貨量9.7萬噸，市值最高時超過3100億，其次是天齊鋰業(yè)，碳酸鋰出貨量約5萬噸，市值超過2400億，鹽湖股權(quán)出貨量不足4萬噸，市值超過2300億噸。

由此決定的行業(yè)上升期、出貨量和營收規(guī)模，成為碳酸鋰企業(yè)獲得資本青睞的重要因素。

碳酸鋰在2023年之后，迎來了歷史上最糟糕的下跌。電池級碳酸鋰價格從年初的51.75萬元/噸下降到9.7萬元/噸，全年均價26.28萬元/噸，下降81.25%。

鋰礦業(yè)巨頭的生活自然沒有以前那么好了。2023年，贛鋒鋰業(yè)收入329.72億元，同比下降21.16%；天齊鋰業(yè)收入405億元，同比增長0.13%，鹽湖股權(quán)收入215.79億元，同比下降29.8%，鹽湖仍是三大企業(yè)中收入最低的企業(yè)。

在周期下降階段，出貨量和收入規(guī)模不再是金融市場的焦點。所謂強(qiáng)市看勢、弱市看質(zhì)、盈利能力、抗風(fēng)險能力，成為弱市環(huán)境下衡量公司質(zhì)量的核心標(biāo)準(zhǔn)。

鹽湖2023年凈利潤79.14億元，同比下降49.17%，但下降幅度遠(yuǎn)低于贛鋒和天齊，利潤規(guī)模已超過兩大巨頭。

鹽湖股權(quán)在2023年底的市值已超過贛鋒鋰業(yè)，僅略低于天齊鋰業(yè)，市值排名行業(yè)第二。

到2024年，碳酸鋰的價格仍然沒有停止下跌的跡象。截至7月15日，碳酸鋰已經(jīng)跌破9元關(guān)口，年內(nèi)跌幅接近10%。從年初到現(xiàn)在，平均價格已經(jīng)跌破10萬左右，比去年減半。

碳酸鋰期貨主合約走勢，來源：Wind

隨之而來的是鋰公司業(yè)績的加速下滑，不僅營收持續(xù)大幅下滑，而且開始全面盈虧。即使是行業(yè)龍頭公司也難逃周期困境。

據(jù)中期報告最新業(yè)績預(yù)測，上半年天齊鋰業(yè)虧損48.8億至55.3億，贛鋒鋰業(yè)虧損7.6億至12.5億，鋰企三巨頭中，只有鹽湖股份仍盈利17億至23億，在鋰價寒冬中顯示出強(qiáng)勁的韌性。

鹽湖的收益韌性在資本市場得到了高度肯定。今年以來，鋰礦業(yè)指數(shù)暴跌近30%，但鹽湖股權(quán)逆勢上漲。目前公司市值875億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過贛鋒和天齊，這兩家公司的市值總和一度接近。

鋰王座就這樣易位！

02 致勝法寶

由于全新的提鋰技術(shù)帶來的成本優(yōu)勢，鹽湖股份在鋰價下行周期中逆襲上位。

目前市場上主流的鋰提取技術(shù)主要有兩種，即鋰礦鋰提取技術(shù)和鹽湖鋰提取技術(shù)。前者技術(shù)成熟，質(zhì)量高，主要生產(chǎn)電池級碳酸鋰。但全球鋰礦資源稀缺，主要被澳洲等少數(shù)國家壟斷。中國的鋰企業(yè)在資源上受制于人，所以成本比較高。

相比之下，鹽湖鋰是一種新技術(shù)，技術(shù)難度較大，主要生產(chǎn)工業(yè)級碳酸鋰。與礦石鋰制成的電池級碳酸鋰相比，它還需要一定的加工程序。

這項技術(shù)的優(yōu)點是資源相對充足。鹽湖鹵水儲存了全球60%的鋰資源，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過鋰礦石中的鋰資源存量。此外，中國鹽湖的鹵水資源遠(yuǎn)比鋰礦石豐富。西藏、青海等地的鹽湖為中國鋰企業(yè)提供了大量的鹵水資源，大大降低了鋰企業(yè)的生產(chǎn)成本。

在鋰業(yè)三巨頭中，鹽湖股權(quán)是鹽湖提鋰的先行者。

公司擁有開采亞洲第一、世界第二大鹽湖青海察爾汗鹽湖的權(quán)利，其資源優(yōu)勢極為突出。2023年，鹽湖股份的碳酸鋰成本為每噸4.7萬元。今年4月的調(diào)查顯示，生產(chǎn)成本進(jìn)一步降至每噸2.8萬元。

贛鋒和天齊作為鋰業(yè)的傳統(tǒng)雙雄，都是以鋰礦提鋰為主的代表企業(yè)。

2023年，贛鋒鋰業(yè)金屬鋰和鋰鹽的銷售成本為214億，年銷售額為104,000噸，從而大致計算出公司碳酸鋰的生產(chǎn)成本可能高達(dá)每噸20萬元。公司的鋰礦石大多需要外部采購，去年贛鋒鋰礦自給率僅為40%左右，成本高的主要原因是公司的鋰礦石。

同樣，天齊鋰業(yè)的碳酸鋰生產(chǎn)成本約為每噸6.13萬噸，遠(yuǎn)低于贛鋒鋰業(yè)。主要原因是公司鋰礦自給率高，礦石成本低。天齊鋰業(yè)之所以在鋰價下跌期遭受巨額虧損，主要是因為其運(yùn)營模式復(fù)雜。公司的大部分收入來自外部合資和合資公司，成本可能相對較高。在行業(yè)上漲期，會錦上添花公司的收入，但下跌期也會加劇虧損。

眾所周知，鹽湖提鋰的成本略低于鋰礦提鋰，但差距如此之大，確實超出了許多人的預(yù)期。

從整個行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，目前鋰礦提鋰的平均成本在10萬元/噸左右，而鹽湖提鋰的平均成本不超過4萬元/噸，還有降低成本的空間?？紤]到電池級和工業(yè)級碳酸鋰的價格相差不大，鹽湖鹵水提鋰的成本優(yōu)勢無疑會帶來更好的利潤率和抗風(fēng)險能力。

03 周期之魂

經(jīng)過鋰價持續(xù)下跌，未來趨勢依然不容樂觀。

宏遠(yuǎn)期貨的研究數(shù)據(jù)顯示，2023年全球碳酸鋰供應(yīng)量為102.01萬噸，總需求量為98.08萬噸，略有超過4萬噸；2024年，總供應(yīng)量可攀升至近147.53萬噸，同比增長40%以上，需求方總量僅增長至122.7萬噸，同比僅增長23%，過剩量將增長至25萬噸。

鋰價暴漲期間，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)量的瘋狂提升，導(dǎo)致供需增速遠(yuǎn)超需求增長，加劇了目前的供需失衡，給未來鋰價走勢蒙上了陰影。

鋰價格難以停止下跌的更深層次背景是，盡管產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，但由于行業(yè)成本差異較大，不同企業(yè)的減產(chǎn)意愿不同。

目前9萬元的價格已經(jīng)突破了大部分鋰礦提鋰企業(yè)的成本線，尤其是贛鋒等鋰礦自給率較低的公司，可能需要逐步減產(chǎn)才能保證運(yùn)營安全。然而，像天齊這樣有自己礦的公司實際上可以繼續(xù)保持。鹽湖提鋰的公司，如鹽湖股份，由于成本極低，仍然有足夠的利潤。這是擴(kuò)大產(chǎn)能、搶占市場份額的絕佳時機(jī)。

換句話說，成本差異巨大，代表著碳酸鋰行業(yè)不同的供給節(jié)奏，也意味著這一輪碳酸鋰的下降周期可能會經(jīng)歷更長的磨底期。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，長期嚴(yán)冬通常是測試周期性企業(yè)成本控制的最佳機(jī)會，也是行業(yè)內(nèi)后發(fā)趕超的重要機(jī)遇。

比如2013年光伏行業(yè)經(jīng)歷了很多周期性的波動，尤其是2018年中國取消補(bǔ)貼后，行業(yè)內(nèi)一度有大量企業(yè)虧損，但隆基綠憑借單晶硅路線的成本優(yōu)勢，一路逆襲成為全球龍頭企業(yè)。

再比如養(yǎng)豬行業(yè)，近三年經(jīng)歷了長期的豬價下跌。天邦食品等老牌高成本公司都處于這一輪豬周期的下行階段，而巨星農(nóng)牧等進(jìn)入較晚的豬企則以極低的成本逐漸逆襲行業(yè)前列。

實際上，底層周期越長，越有利于低成本公司提高行業(yè)競爭力。因為周期性行業(yè)經(jīng)歷的低價時間越長，支撐不了退出市場的高成本公司就越多，行業(yè)的清理和洗牌就會更加完整；低成本公司也有更多的時間在低價時擴(kuò)大產(chǎn)能，搶占市場份額，然后等待周期翻轉(zhuǎn)。

目前，鹽湖股權(quán)顯然迎來了產(chǎn)能擴(kuò)張的絕佳時機(jī)，尤其是鹽湖和比亞迪已經(jīng)完成了深度綁定。在行業(yè)下滑、生產(chǎn)過剩的背景下，可以充分消化公司不斷擴(kuò)張的產(chǎn)能利用率。

當(dāng)鋰價格再次反轉(zhuǎn)時，鹽湖股權(quán)可能不僅具有成本優(yōu)勢，而且具有規(guī)模優(yōu)勢。到那時，公司在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢可能會繼續(xù)擴(kuò)大。

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