七年時(shí)間里，市場反復(fù)熱議小紅書的上市前景，期待著一場資本盛宴，可它始終沒能掙到與自身影響力相匹配的收益。

本文由無冕財(cái)經(jīng)原創(chuàng)發(fā)布

作者：海棠葉

編輯：程程

設(shè)計(jì)：嵐昇

“小紅卡”僅存活了三個(gè)月。

9月時(shí)，名為“小紅卡”的會員卡帶著打通“種草-消費(fèi)”最后一環(huán)的目標(biāo)高調(diào)推出。然而不過百天，它就悄然退場，沒引發(fā)多少關(guān)注。

這并非小紅書首個(gè)失敗的項(xiàng)目。

從早期的自營電商“福利社”到社交拼團(tuán)嘗試，這個(gè)擁有4億用戶的獨(dú)角獸，在商業(yè)化道路上已多次碰壁。

矛盾的景象依舊突出：一方面是估值達(dá)310億美元、利潤預(yù)計(jì)三年翻三倍的誘人前景，另一方面卻是電商規(guī)模遠(yuǎn)不及行業(yè)巨頭、八成營收仍依賴廣告的現(xiàn)實(shí)。

小紅書似乎總在重復(fù)同一個(gè)問題，多年來始終在內(nèi)容與商業(yè)之間難以平衡。

七年過去，市場每年都在談?wù)撍纳鲜?，投資人緊握著手中股份，亮眼的利潤預(yù)期與稀缺的股權(quán)供給，共同編織出一個(gè)看似觸手可及的資本故事。但即便估值千億，它至今仍未實(shí)現(xiàn)上市。

這場停留在紙面上的財(cái)富盛宴，讓一個(gè)核心問題愈發(fā)尖銳：當(dāng)商業(yè)化基礎(chǔ)無法支撐高估值時(shí)，那個(gè)被反復(fù)講述的資本故事，會不會終究只是一座有價(jià)無市的空中樓閣？

小紅卡百日退場

回顧9月，小紅書為小紅卡設(shè)計(jì)了頗具儀式感的發(fā)布流程。

先是社區(qū)內(nèi)多位生活類達(dá)人提前“劇透”卡片設(shè)計(jì)，引發(fā)用戶猜測；隨后官方發(fā)布宣傳短片，上線當(dāng)天還在開屏廣告和首頁信息流進(jìn)行大力推廣，“小紅卡”一度成為熱門話題。

但小紅書的野心很快就按下了暫停鍵。

12月8日，小紅卡團(tuán)隊(duì)發(fā)布公告稱，自2026年1月1日起正式暫停試運(yùn)營，原因是“準(zhǔn)備不夠充分，未能滿足用戶對本地生活服務(wù)豐富性與便捷性的期待”。

這張被定義為“精選吃喝玩樂一卡通”的會員卡，曾承載著小紅書打通“內(nèi)容種草+會員折扣”消費(fèi)閉環(huán)的期望。

據(jù)悉，用戶支付168元年費(fèi)，就能享受“到店消費(fèi)9折起”的核心權(quán)益，首批覆蓋上海、杭州、廣州三地?cái)?shù)千家門店。

為避開與美團(tuán)、高德等平臺的直接價(jià)格競爭，小紅書設(shè)計(jì)了“雙向精選”機(jī)制：商家端以社區(qū)口碑為核心篩選標(biāo)準(zhǔn)，拒絕競價(jià)排名；用戶端則用年費(fèi)門檻過濾流量型用戶，旨在鎖定高凈值人群。

^{▲9月中旬，小紅卡精選門店已布置好馬路生活節(jié)的物料，圖源藍(lán)鯨科技}

為吸引商家入駐，平臺也給出了優(yōu)惠條件：入駐精選門店無需支付中介服務(wù)費(fèi)，平臺不抽傭，僅收取0.6%的支付手續(xù)費(fèi)。

“和其他平臺相比，條件確實(shí)不錯，所以我們愿意嘗試?！焙贾輩巧綇V場一家入選的咖啡店老板表示。

但這套看似雙贏的模式，并未通過市場檢驗(yàn)。

“可用范圍太窄了，至少得擴(kuò)大到全省吧，而且合作商家也少，十家里只有一兩家能用?！币晃挥脩舻耐虏埸c(diǎn)出了核心問題。據(jù)“科創(chuàng)板日報(bào)”報(bào)道，在杭州吳山廣場商戶密集的步行街上，僅有4家門店支持小紅卡。

更讓用戶猶豫的是性價(jià)比。168元的年費(fèi)，比淘寶88元的88 VIP、京東99元的PLUS會員價(jià)格更高，權(quán)益卻更單一，用戶付費(fèi)意愿自然不高。

有用戶算了一筆賬：每月在外就餐兩次，每次消費(fèi)70元，全年省下的錢才剛夠覆蓋年費(fèi)——前提是每次都能找到合作店鋪。

公告中，團(tuán)隊(duì)表示此次暫停僅涉及“小紅卡”，其他本地生活功能不受影響。但從這一事件可以看出，這場曾被寄予厚望的嘗試倉促結(jié)束，無疑將小紅書在本地生活領(lǐng)域面臨的深層挑戰(zhàn)再次推到了臺前。

有分析認(rèn)為，對小紅書而言，本地生活是“不得不做且必須做成”的戰(zhàn)略方向。這源于其商業(yè)化的根本矛盾：擁有大量消費(fèi)決策內(nèi)容，卻長期無法有效承接交易閉環(huán)。

為了補(bǔ)上這塊短板，小紅書甚至全資收購持牌支付機(jī)構(gòu)，以完善交易基礎(chǔ)設(shè)施。但交易閉環(huán)的構(gòu)建，遠(yuǎn)比想象中復(fù)雜。

難尋的商業(yè)平衡

“小紅卡”的倉促退場，再次將小紅書推到了那個(gè)熟悉卻難解的關(guān)口：如何在商業(yè)化擴(kuò)張與內(nèi)容真實(shí)性之間找到平衡。

這不僅是一張會員卡的試水失敗，更是小紅書在商業(yè)化全面提速背景下，長期存在的核心矛盾的集中爆發(fā)。

回看2025年，小紅書的商業(yè)化步伐密集且堅(jiān)決。

7月，品牌 slogan 從“你的生活指南”悄然變?yōu)椤澳愕纳钆d趣社區(qū)”，為深挖社區(qū)商業(yè)價(jià)值鋪路；8月，內(nèi)部正式組建大商業(yè)板塊，由COO柯南、CMO之恒共同執(zhí)掌，將商業(yè)化提升到前所未有的戰(zhàn)略高度。

在電商領(lǐng)域，小紅書的動作更為直接。

8月，App底部新增“市集”一級入口，并推出“百萬免傭計(jì)劃”——商家前100萬元交易額平臺免抽傭，只收0.6%的支付手續(xù)費(fèi)。同時(shí)，商業(yè)轉(zhuǎn)化入口不斷拓寬，普通用戶也能在任意筆記評論區(qū)分享商品“藍(lán)鏈”。

^{▲小紅書發(fā)布百萬免傭計(jì)劃，圖源網(wǎng)絡(luò)}

本地生活的探索同樣急切。

標(biāo)志性起點(diǎn)在2023年4月，官方賬號“土撥薯”正式活躍，此后迅速擴(kuò)張；去年9月，餐飲團(tuán)購業(yè)務(wù)覆蓋全國49城，到今年7月，休閑娛樂類目也被納入服務(wù)體系，同時(shí)將技術(shù)服務(wù)費(fèi)率從2.5%大幅降至0.6%，每一步都透著追趕市場的迫切。

然而，一系列數(shù)據(jù)揭示了理想與現(xiàn)實(shí)的差距。

去年，小紅書電商GMV突破4000億元，商家數(shù)量增長8.1倍，年銷售額破億元的商家增長3.3倍，但同期抖音電商、快手電商的規(guī)模分別為3.5萬億元、1.39萬億元，小紅書的規(guī)模更不足傳統(tǒng)電商巨頭的零頭。

即便縱向?qū)Ρ茸陨恚?025年上半年電商GMV同比增長超200%的高增速，也難掩基數(shù)低的現(xiàn)實(shí)——4000億元的規(guī)模，與其近4億月活用戶的流量潛力嚴(yán)重不匹配，龐大的社區(qū)流量未能有效轉(zhuǎn)化為站內(nèi)交易體量。

本地生活的困境則更為直觀。相較于美團(tuán)覆蓋全國的數(shù)百萬商戶、抖音已成規(guī)模的本地生活業(yè)務(wù)，小紅卡的體量與吸引力都很單薄。

歸根結(jié)底，小紅書始終在破解同一道難題：一邊是必須守護(hù)的、由真實(shí)分享構(gòu)筑的社區(qū)根基，另一邊是股東與市場期待的商業(yè)化變現(xiàn)。

兩者的拉鋸從未停止，若找不到答案，類似的“老問題”恐怕還會以新的形式不斷出現(xiàn)。

千億估值的尷尬

關(guān)于小紅書上市的消息，像每年準(zhǔn)時(shí)上演的戲碼，已經(jīng)唱了七年。

自2018年創(chuàng)始人提及“2-3年內(nèi)IPO”的愿景，至今已是第七個(gè)年頭。這期間，公司的估值在股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中一路上漲，今年在非公開市場甚至達(dá)到310億美元（約合2211億人民幣）。

這一短短三個(gè)月內(nèi)估值飆升19%的數(shù)值，高于美國同行Pinterest（市值182億美元）和Snap（市值131億美元），是嗶哩嗶哩（市值103億美元）的3倍之多。

但即便如此，在這耀眼的估值泡沫之下，真正能支撐其走向公開市場的商業(yè)化基礎(chǔ)，似乎仍未夯實(shí)。

千億估值，卻難尋上市之路。

市場并非沒有過期待。2024年，小紅書利潤首次突破10億美元，今年預(yù)計(jì)將躍升至30億美元。這條亮眼的盈利曲線，與一級市場上老股的極度稀缺形成了共振——在金沙江創(chuàng)投等早期投資人的基金組合中，小紅書的權(quán)重持續(xù)攀升，持股方惜售心態(tài)明顯。

這一切似乎都在鋪墊一個(gè)近在咫尺的資本故事，可現(xiàn)實(shí)的劇本卻并未按此展開。

上市的大門并未如預(yù)期般敞開，甚至沒有確切的叩門聲傳來，反而從側(cè)面?zhèn)鱽砹烁⒚畹男盘?。今?月，彭博社報(bào)道稱，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)已非正式地向小紅書暗示，引入一位國資股東可能有助于讓未來的上市審批更加順利。

這個(gè)插曲像一帖清醒劑，瞬間冷卻了市場的熱情。

它指向一個(gè)比利潤表更復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)：即便財(cái)務(wù)數(shù)字足夠亮眼，政策環(huán)境的變量與自身商業(yè)化的根本性難題，仍足以讓那310億美元的估值光環(huán)顯露出幾分懸空的不安。

真正的問題根植于其商業(yè)化結(jié)構(gòu)的單一與脆弱。盡管內(nèi)部架構(gòu)幾經(jīng)調(diào)整，發(fā)力電商的口號喊了多年，但至今仍有近八成營收依賴廣告。

^{▲小紅書2017年-2024年月用戶數(shù)量增長情況，圖源動脈網(wǎng)}

電商GMV破4000億、增速超200%……將這些數(shù)字放入行業(yè)全景中審視，光環(huán)立刻黯淡。小紅書所謂的高增長，更多是建立在自身較小基數(shù)上的“內(nèi)部狂歡”，遠(yuǎn)未成長到足以支撐千億估值、并為營收結(jié)構(gòu)“減重”的第二支柱。

更深層的尷尬在于那個(gè)始終未能破解的經(jīng)典矛盾：商業(yè)化與社區(qū)生態(tài)的共生之困。

過高的廣告占比，意味著平臺必須在內(nèi)容流中持續(xù)為商業(yè)信息騰挪空間，一旦營銷氣息壓過了真實(shí)的“種草”氛圍，用戶長期積累的信任便會悄然流失。而發(fā)展電商，則必須在商家利益與用戶體驗(yàn)之間走鋼絲。

這樣的商業(yè)化現(xiàn)狀，不僅難以支撐其高昂的估值想象，更可能在尋求上市時(shí)，面臨來自監(jiān)管與資本市場的雙重審視與詰問。

七年等待，從即將IPO的憧憬走到估值懸空的當(dāng)下，紙面上的財(cái)富數(shù)字固然耀眼，卻更像鏡花水月。

只要根本性的商業(yè)化困局未解，廣告依賴的枷鎖未脫，電商的規(guī)模瓶頸未破，再高的估值也只是停駐在賬面上的數(shù)字游戲。

投資人緊握老股，市場翹首以盼，但一個(gè)共識逐漸在沉默中成形：千億估值，也可能是有價(jià)無市的空中樓閣。