來(lái) 源 / 市 值 觀 察（shizhiguancha）

作 者 / 甘   弋

編 輯 / 小市妹

1371.96元/股，是貴州茅臺(tái)給這場(chǎng)資本狂歡又一劑興奮劑。但在資本狂歡的背后，是茅臺(tái)在后萬(wàn)億時(shí)代啟航如何保持成長(zhǎng)力的難題，產(chǎn)能限制已經(jīng)不再支持茅臺(tái)酒利潤(rùn)空間繼續(xù)擴(kuò)大，系列酒的整合營(yíng)銷才剛剛起步，股市喧囂背后，留下茅臺(tái)獨(dú)自沉思。

酒王戰(zhàn)斗力爆表

“茅臺(tái)會(huì)漲到2000元/股，有可能會(huì)翻倍漲到2700元/股。”在5月21日的一波高潮之后，貴州茅臺(tái)的追捧者們自信心已經(jīng)和股價(jià)一起飛天了。

當(dāng)然，他們是有資本膨脹的。算上這次新高，貴州茅臺(tái)的股價(jià)在近一個(gè)月內(nèi)就已經(jīng)創(chuàng)造了13次新高?？v觀整個(gè)A股市場(chǎng)，即便是在5月22日回落之后，貴州茅臺(tái)1328.2元/股依舊一騎絕塵。

在2020年4月16日，貴州茅臺(tái)以1.49萬(wàn)億元總市值與前任A股之王工商銀行拉開(kāi)1100萬(wàn)元的差距，再次回到闊別5個(gè)月的A股市值榜首，彼時(shí)股價(jià)還在1200元左右游蕩。但這次拿下股王稱號(hào)，茅臺(tái)并不打算再次拱手相讓。

從股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，在成為A股之王后，茅臺(tái)在隨后的一個(gè)月內(nèi)股價(jià)飄紅的交易日占比達(dá)到了近8成，而在這期間，約2成出現(xiàn)飄綠的交易日大多股價(jià)跌幅都在零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)左右。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，在貴州茅臺(tái)酒香的熏陶下，伴隨著貴州茅臺(tái)股價(jià)一路攀升，整個(gè)白酒概念股也酒意盎然。數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去一個(gè)月內(nèi)，整個(gè)白酒概念的漲幅為6.61%。且在這一個(gè)月中，在A股276個(gè)概念板塊中出現(xiàn)過(guò)6次排進(jìn)前10。

其中，白酒股老二五糧液股價(jià)在貴州茅臺(tái)飛速飆漲之際出現(xiàn)了同樣的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。4月16日-5月22日，該公司股票從126.10元/股漲至153.53元/股的新高，漲幅達(dá)到了21.75%，和茅臺(tái)14.61%的漲幅比起來(lái)毫不遜色。

當(dāng)然，無(wú)論是從總市值還是從每股單價(jià)來(lái)看，當(dāng)前總市值5707億元的五糧液和1.7萬(wàn)億的貴州茅臺(tái)仍然相差甚遠(yuǎn)。但不得不承認(rèn)的是，在貴州茅臺(tái)酒香的熏陶下，整個(gè)白酒板塊都在借著這股酒香展現(xiàn)出驚人的戰(zhàn)斗力。

后萬(wàn)億時(shí)代的難題

在貴州茅臺(tái)股價(jià)不斷突破新高期間，中泰宏觀分析師梁中華在5月17日發(fā)表的文章中首次提到了買茅臺(tái)等于買黃金的概念，他認(rèn)為，茅臺(tái)酒某種程度上也是一種“貨幣”，茅臺(tái)公司的股價(jià)和黃金價(jià)格的走勢(shì)有很大相關(guān)性。

在券商界初登舞臺(tái)的“買茅臺(tái)等于買黃金”，實(shí)際上早就在資本市場(chǎng)傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)?？陀^來(lái)看，從4月21日-5月21日這段時(shí)間來(lái)看，貴州茅臺(tái)的股價(jià)從1200元/股漲到了1371.96元/股，漲幅為14.33%，而期間黃金價(jià)格則從382.90元漲至396.95元，漲幅為3.54%。茅臺(tái)賽黃金，已成為事實(shí)。

在消費(fèi)市場(chǎng)，由于收到疫情影響，整個(gè)白酒消費(fèi)市場(chǎng)暫凍，部分經(jīng)銷商處于資金回籠的壓力出手了一批低至2300元/瓶的茅臺(tái)酒，但五一之后，廣東等部分市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)恢復(fù)至3000元/瓶，基本已經(jīng)回到了春節(jié)前消費(fèi)旺季的水平。

資本市場(chǎng)春風(fēng)得意，消費(fèi)市場(chǎng)漲勢(shì)喜人，表面上看，這是城里城外都鑼鼓喧天的喜慶氣象，但實(shí)則不然。

茅臺(tái)終端價(jià)漲價(jià)的底層利益鏈?zhǔn)鞘袌?chǎng)渠道的炒作和囤貨造成的溢價(jià)，這部分利益空間并不屬于貴州茅臺(tái)本身。業(yè)內(nèi)人士對(duì)市值觀察表示，茅臺(tái)酒價(jià)格不斷高漲是體現(xiàn)其市場(chǎng)稀缺性，但價(jià)格一味高漲，一旦突破消費(fèi)端的承受極限，消費(fèi)者會(huì)轉(zhuǎn)而尋求新的高端白酒產(chǎn)品的替代品，在茅臺(tái)酒之后，五糧液、瀘州老窖早已虎視眈眈。

而從貴州茅臺(tái)自身的業(yè)務(wù)組成來(lái)看，茅臺(tái)酒是該公司的營(yíng)收主力軍，在2019年的營(yíng)收規(guī)模為758.02億元，占整個(gè)公司營(yíng)收的比例達(dá)到了88.73%，而期內(nèi)貴州茅臺(tái)系列酒的營(yíng)收規(guī)模則為95.42億元，約為整個(gè)公司營(yíng)收的1成左右。

從數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)主要靠的是茅臺(tái)酒的增長(zhǎng)。但問(wèn)題在于，茅臺(tái)酒的產(chǎn)能已經(jīng)不足以支撐貴州茅臺(tái)和股價(jià)一起比翼雙飛了。

一方面，貴州茅臺(tái)多年來(lái)已經(jīng)是超負(fù)荷進(jìn)行茅臺(tái)酒生產(chǎn)，2016年至今，茅臺(tái)酒基本是在超過(guò)設(shè)計(jì)產(chǎn)能20%以上的狀態(tài)下進(jìn)行生產(chǎn)，甚至到了2018年、2019年，實(shí)際產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò)計(jì)劃產(chǎn)能30%。

產(chǎn)能的限制只是第一道門檻，貴州茅臺(tái)擴(kuò)充產(chǎn)能的機(jī)會(huì)已經(jīng)微乎其微。赤水河畔醬香四溢，擴(kuò)產(chǎn)需要土地，但這對(duì)于每一寸土地都以被利用殆盡的茅臺(tái)鎮(zhèn)而言，是個(gè)難題。貴州茅臺(tái)方面也坦言，茅臺(tái)酒基酒將在2025年實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷的生產(chǎn)產(chǎn)能全釋放，茅臺(tái)酒基酒達(dá)到56000噸/年。

2020年3月，茅臺(tái)集團(tuán)由李保芳時(shí)代切換至高衛(wèi)東時(shí)代，董事長(zhǎng)更換的同時(shí)，后者也接過(guò)了帶領(lǐng)貴州茅臺(tái)后萬(wàn)億時(shí)代持續(xù)成長(zhǎng)的重?fù)?dān)。但眼下，高衛(wèi)東需要面臨的問(wèn)題，除了產(chǎn)能的約束，還有未完待續(xù)的內(nèi)部改革以及外部渠道肅清。

與此同時(shí)，茅臺(tái)酒也正面臨后來(lái)者的競(jìng)爭(zhēng)。比如，與茅臺(tái)并稱為“赤水河畔姊妹花”的另一大醬香白酒，近年來(lái)持續(xù)發(fā)力高端醬香白酒市場(chǎng)，尤其推出的青花郎目前已在基酒時(shí)長(zhǎng)，以及存儲(chǔ)上對(duì)茅臺(tái)飛天形成超越之勢(shì)，伴隨其品牌影響的持續(xù)提升，以及市場(chǎng)認(rèn)知的形成，勢(shì)必與茅臺(tái)飛天在高端醬酒層面形成差異化的市場(chǎng)瓜分格局。

內(nèi)憂外患之間，股價(jià)不斷攀升和終端市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)走高，都在給酒王無(wú)形之中施加壓力。

茅臺(tái)再造一個(gè)茅臺(tái)

不想做茅臺(tái)的白酒，都不是好酒。站在山巔的貴州茅臺(tái)，是整個(gè)白酒行業(yè)敬仰的對(duì)象，但傳奇很難超越，因?yàn)椋艹絺髌娴闹挥袀髌姹旧怼?/span>

日前，茅臺(tái)首次提出了家族產(chǎn)品聚合營(yíng)銷的概念，市值觀察從貴州茅臺(tái)幾次公開(kāi)的表態(tài)中了解到，所謂的家族產(chǎn)品聚合營(yíng)銷，實(shí)際上就是茅臺(tái)系列酒的抱團(tuán)取暖。

值得一提的是，此次涉及到家族產(chǎn)品聚合營(yíng)銷戰(zhàn)略的產(chǎn)品多為系列酒產(chǎn)品，并不涉及大單品飛天茅臺(tái)。這次的營(yíng)銷策略側(cè)重“小品類”抱團(tuán)，從營(yíng)收構(gòu)成比例來(lái)看，是想通過(guò)加大只占1成營(yíng)收的系列酒上提升利潤(rùn)空間。

實(shí)際上，歷來(lái)市場(chǎng)上出現(xiàn)過(guò)不少經(jīng)銷商為了提升自身的利潤(rùn)空間，進(jìn)行茅臺(tái)酒和系列酒的搭售行為，即買茅臺(tái)酒必須搭配購(gòu)買系列酒，從而推動(dòng)系列酒任務(wù)量達(dá)標(biāo)。但這一行為一直以來(lái)是茅臺(tái)官方打擊的行為，在此之前也處罰了不少此類違規(guī)經(jīng)銷商。

后萬(wàn)億時(shí)代成長(zhǎng)的第二張牌，是直銷化渠道鋪設(shè)。在發(fā)展過(guò)程中，茅臺(tái)酒在市場(chǎng)不斷被爆炒、品牌價(jià)值不斷飛升離不開(kāi)經(jīng)銷商體系。在2016年左右，貴州茅臺(tái)官方曾公開(kāi)表示，飛天終端市場(chǎng)價(jià)格必須高于1519元/瓶，這也一定程度上助長(zhǎng)了市場(chǎng)囤貨、炒作之風(fēng)。

但隨著價(jià)格不斷向危險(xiǎn)邊緣試探，貴州茅臺(tái)試圖回收市場(chǎng)價(jià)格的控制權(quán)。從2019年開(kāi)始，大型商超、電商平臺(tái)紛紛出現(xiàn)了1499元/瓶飛天茅臺(tái)的購(gòu)買渠道，這些貴州茅臺(tái)直供的茅臺(tái)酒銷量，才是茅臺(tái)自身的利益空間。

從數(shù)據(jù)可以看到，2020年一季度，貴州茅臺(tái)在直銷方面的收入為19.38億元，較上年同期的10.92億元增長(zhǎng)77%。在2019年，這個(gè)數(shù)據(jù)為72.48億元，較2018年的43.75億元規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)了大幅度上升。

但整體來(lái)看，直銷渠道的收入在整個(gè)集團(tuán)的占比仍然較低，終端價(jià)格的控制權(quán)至今仍然還在善于囤貨和炒作的經(jīng)銷商手中。

市值觀察注意到一個(gè)現(xiàn)象，由于近年來(lái)茅臺(tái)不斷清理整頓經(jīng)銷商渠道，許多原本屬于貴州茅臺(tái)一級(jí)經(jīng)銷商的人群在被官方淘汰后，轉(zhuǎn)戰(zhàn)到二級(jí)經(jīng)銷商甚至是代理商的團(tuán)隊(duì)中去。輾轉(zhuǎn)之間，這些曾經(jīng)躺著賺錢的經(jīng)銷商在整個(gè)銷售鏈條的后端實(shí)施囤貨和炒作，這也一定程度上導(dǎo)致了5月初飛天茅臺(tái)終端價(jià)直奔3000元/瓶。

巨人轉(zhuǎn)身，地動(dòng)山搖，甚至有山崩的危險(xiǎn)。貴州茅臺(tái)后萬(wàn)億時(shí)代啟航，還有很多疑難雜癥需要解決。

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