家族辦公室（簡(jiǎn)稱(chēng)“家辦”）作為財(cái)富管理的最高形式，正受到越來(lái)越多超高凈值人群的青睞。

對(duì)家辦而言，其資產(chǎn)配置會(huì)涉及多種大類(lèi)資產(chǎn)，其中一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資、二級(jí)市場(chǎng)股票是主要的配置類(lèi)別。

據(jù)2018年的一份瑞銀報(bào)告顯示，全球最富有的家族在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的配置比例基本各占一半。不僅如此，很多機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的投資策略。

譬如耶魯大學(xué)基金會(huì)，在1985年戴維·斯文森任CIO之后，以偏重權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)為核心，大幅增加市場(chǎng)定價(jià)有效性較低的VC、PE、并購(gòu)基金等多種股權(quán)資產(chǎn)，打破了長(zhǎng)期主導(dǎo)大學(xué)捐贈(zèng)基金的股債6040配比策略，在此后的30多年時(shí)間里取得了超越同儕的業(yè)績(jī)回報(bào)和勝率。

那么，家辦在進(jìn)行一二級(jí)資產(chǎn)配置時(shí)，該注意哪些問(wèn)題？這兩者的本質(zhì)區(qū)別又是什么？

一二級(jí)市場(chǎng)投資的差異

從底層邏輯上來(lái)說(shuō)，一二級(jí)投資存在著很大的差異。

第一，投資打法方面，一級(jí)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是趨同的。如果一級(jí)市場(chǎng)GP想要成為一支優(yōu)秀的基金，具備全方面的能力已成為“共識(shí)”。

但二級(jí)市場(chǎng)基金的投資打法更多樣化，基金經(jīng)理人只需找到一個(gè)適合自己的投資打法，比如波段（指股市里高拋低吸的操作）投資、價(jià)值投資、游資（也稱(chēng)熱錢(qián)Hot Money或投機(jī)性短期資金）等。

第二，流動(dòng)性方面，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性更高。一級(jí)市場(chǎng)的投資業(yè)績(jī)需要時(shí)間的淬煉，少則3-5年，長(zhǎng)則10年以上；但二級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)入賣(mài)出速度非常快，幾乎每天都可清晰看見(jiàn)投資結(jié)果。

許多海外投資者在一級(jí)市場(chǎng)的最高配置比例也不過(guò)30%，激進(jìn)的投資者可能會(huì)配置40%-50%。更多的海外投資者會(huì)選擇將大部分資金配置于二級(jí)市場(chǎng)上。

第三，穩(wěn)定性方面，二級(jí)市場(chǎng)底層資產(chǎn)的穩(wěn)定性要高于一級(jí)市場(chǎng)。相對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)中處于初創(chuàng)及成長(zhǎng)期的標(biāo)的而言，二級(jí)市場(chǎng)中是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)篩選后的行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)，公司倒閉的風(fēng)險(xiǎn)很低。此外，二級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)類(lèi)別更為豐富，包括股票、債券、對(duì)沖基金等。

第四，人才能力要求方面，一級(jí)市場(chǎng)更看重人才是否具有項(xiàng)目資源，二級(jí)市場(chǎng)更看重人才的分析能力。在一級(jí)市場(chǎng)，只有掌握更多的項(xiàng)目源，投資人才能獲得更多的投資機(jī)會(huì)和投資回報(bào)，因而一級(jí)市場(chǎng)更具獨(dú)占性和排他性。

而二級(jí)市場(chǎng)更看重個(gè)人的分析能力。因?yàn)楣镜幕旧闲畔⒑颓闆r都是公開(kāi)的，投資人最需具備的是分析能力和辨別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力。

當(dāng)然，在二級(jí)市場(chǎng)是否擁有資源也很重要。譬如，基金管理人如果認(rèn)識(shí)上市公司中的重要高管，有更好的交流渠道，能更快了解公司基本面，從而更好地調(diào)整投資策略。

二級(jí)市場(chǎng)投資是在一個(gè)高效且透明的市場(chǎng)里去獲取穩(wěn)定和長(zhǎng)期的收益，投的都是相對(duì)成熟、市場(chǎng)化的公司；而一級(jí)市場(chǎng)投資，則是在新興領(lǐng)域里挖掘新興投資機(jī)會(huì)。

總之，一級(jí)市場(chǎng)更關(guān)注標(biāo)的的團(tuán)隊(duì)和成長(zhǎng)性，二級(jí)市場(chǎng)更關(guān)注業(yè)績(jī)、預(yù)期及可能的影響。

投資邏輯不同

一二級(jí)市場(chǎng)在投資邏輯上有著很大的區(qū)別。

有家辦告訴《家辦新智點(diǎn)》，一級(jí)市場(chǎng)很難像二級(jí)市場(chǎng)那樣做業(yè)績(jī)歸因分析，因?yàn)樵S多項(xiàng)目的成功，很難將其歸結(jié)為是能力所得，還是運(yùn)氣所致。業(yè)績(jī)好的基金大多順應(yīng)了行業(yè)周期，押中了項(xiàng)目，碰上了退出的好周期，即所謂的“命好財(cái)旺”。

而二級(jí)市場(chǎng)更講究方法論。“只要方法經(jīng)過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證，就能持續(xù)賺到錢(qián)。”某單一家辦負(fù)責(zé)人Monica稱(chēng)。所謂的方法論取勝，即掌握好持倉(cāng)倉(cāng)位買(mǎi)入和賣(mài)出時(shí)機(jī)、周期和宏觀市場(chǎng)環(huán)境。

對(duì)此，美國(guó)某單一家辦投資負(fù)責(zé)人Abel也深表認(rèn)同。在他看來(lái)，國(guó)內(nèi)投資者選基金更喜歡看“人”，而國(guó)外則更喜歡看方法論?！皬某街芷诘木S度來(lái)看，最終致勝的還是方法論。但一個(gè)方法論只能適用一個(gè)GP，并不能適用所有的GP，”Abel稱(chēng)，“因?yàn)橐坏┰摲椒ㄕ撃鼙黄渌鹬貜?fù)使用，則說(shuō)明該基金的投資水平在下降?！?/span>

因此，除了看方法論，還要看基金經(jīng)理的投資能力和水平。二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)效性更強(qiáng)，對(duì)投資者的考驗(yàn)更大。對(duì)于很多習(xí)慣于一級(jí)市場(chǎng)投資的人而言，在初期投資二級(jí)市場(chǎng)時(shí)很難適應(yīng)。尤其當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者心態(tài)的起伏會(huì)直接影響投資操作。

譬如，當(dāng)一個(gè)家族過(guò)度關(guān)注短期的收益或是損失，難以忍受資產(chǎn)凈值的上下波動(dòng)，出現(xiàn)焦慮后，會(huì)影響家辦投資人對(duì)市場(chǎng)及投資賬戶的把控。

再譬如，一家辦投資者投了一只股票，本以為自己對(duì)這只股票已有百分之百的認(rèn)知和了解，但最后還是出現(xiàn)了波動(dòng)。后該投資者反思，原來(lái)自己并不能做到百分之百掌控，至少還有5%的不確定因素是自己無(wú)法預(yù)料的。

但在家辦資深從業(yè)者李杰看來(lái)，一二級(jí)的投資邏輯區(qū)別并不明顯，不過(guò)投資者也不可在二級(jí)市場(chǎng)投資上照搬一級(jí)投資邏輯。因?yàn)槎?jí)受政策、國(guó)際金融環(huán)境等宏觀因素影響更大，因此在選擇具體標(biāo)的時(shí)，還是要結(jié)合二級(jí)的投資方法論。

另外，在投資定價(jià)上，李杰認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)更多靠互相競(jìng)爭(zhēng)，哄抬估值，而二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)相對(duì)公允，不過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)變化很快，可能會(huì)因政策等因素隨時(shí)調(diào)整。

同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)還會(huì)因A股、美股、港股市場(chǎng)不同，定價(jià)差異很大，投資者需適應(yīng)不同市場(chǎng)的定價(jià)邏輯。

思維方式不同

二級(jí)市場(chǎng)更重視逆向思維能力。如果家辦在二級(jí)市場(chǎng)上缺乏逆向思維能力，很容易追高。

譬如，大多數(shù)家辦掌門(mén)人更擅長(zhǎng)主業(yè)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)不甚了解。因此在投資股票時(shí)，他們可能更依賴于熟人薦股的方式做投資。這可能會(huì)導(dǎo)致一種情況：一開(kāi)始投資業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但一段時(shí)間過(guò)后，股價(jià)大跌，損失慘重。

雖然一級(jí)市場(chǎng)也需要逆向思考能力，但在家辦資深從業(yè)者張明明看來(lái)，如果家辦投了一個(gè)非共識(shí)賽道，很可能會(huì)遇到?jīng)]有人跟投或接盤(pán)的窘境。

那么，逆向思維該如何培養(yǎng)？對(duì)此，張明明給出的建議是，投資者應(yīng)時(shí)刻保持懷疑的態(tài)度和一顆好奇心。譬如，當(dāng)看中一支行業(yè)龍頭股時(shí)，投資前需預(yù)判該龍頭股有沒(méi)有被行業(yè)老二趕超的可能。如此反復(fù)類(lèi)推。

另外，在盡調(diào)上，由于一級(jí)市場(chǎng)信息很不透明，盡調(diào)就顯得尤為重要。而二級(jí)市場(chǎng)的信息相對(duì)透明，所以盡調(diào)要比一級(jí)市場(chǎng)簡(jiǎn)單得多。

除一般的盡調(diào)外，二級(jí)投資者只需要確認(rèn)基金周報(bào)和月報(bào)的數(shù)據(jù)真實(shí)有效即可。一般銀行都有專(zhuān)門(mén)的人員來(lái)做這件事。

投資心態(tài)和哲學(xué)不同

一二級(jí)市場(chǎng)的投資心態(tài)有很大區(qū)別。二級(jí)市場(chǎng)的投資者偏謹(jǐn)慎，一級(jí)市場(chǎng)的投資者偏樂(lè)觀。主要有幾點(diǎn)原因：

第一，由于一級(jí)市場(chǎng)處于早期階段，投資人需持有樂(lè)觀心態(tài)，期盼所投公司能成長(zhǎng)為一家偉大的公司?！叭绻麤](méi)有這個(gè)心態(tài)，很難做好一級(jí)市場(chǎng)投資?！睆埫髅鞅硎荆?jí)市場(chǎng)由于受各種因素影響很大，且流動(dòng)性很高，投資需更為謹(jǐn)慎。

第二，一級(jí)投資者需長(zhǎng)期陪伴創(chuàng)業(yè)者成長(zhǎng)，因此需要比二級(jí)市場(chǎng)投資者有更多的耐心。

第三，二級(jí)市場(chǎng)的投資者心理壓力比一級(jí)市場(chǎng)大，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)反饋周期很快，而一級(jí)市場(chǎng)反饋周期較慢。

此外，二級(jí)市場(chǎng)的GP比一級(jí)市場(chǎng)GP更喜歡深居簡(jiǎn)出。前者會(huì)刻意減少與外界的交流，以避免“噪音”影響到自己的投資決策。

二級(jí)GP更喜歡“非共識(shí)”，害怕自己的“非共識(shí)”變成“共識(shí)”，或快速變成“共識(shí)”。此外，二級(jí)GP很少會(huì)談高深的“道”與投資哲學(xué)，更多是談“術(shù)”和策略。

最后，一級(jí)GP“善談”未來(lái)，而二級(jí)GP則“慎談”未來(lái)，后者更多的是復(fù)盤(pán)過(guò)去和活在當(dāng)下。

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